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Informe de Legislação

Classificação dos Investidores e Suitability no Mercado de Valores Mobiliários

O arcabouço regulatório de proteção ao investidor que aplica seus recursos no mercado de valores mobiliários passou por uma profunda revisão ao longo dos últimos anos.

Em 13/11/13, a CVM editou a Instrução nº 539, que trata do dever de verificação da adequação dos produtos e serviços ao perfil do cliente (suitability) na esfera dos valores mobiliários.

A regra consolidou os procedimentos a serem observados para esta verificação por parte das pessoas habilitadas a atuar como integrantes do sistema de distribuição e consultores de valores mobiliários, determinando que os agentes mencionados não podem recomendar produtos, realizar operações ou prestar serviços sem verificar sua adequação ao perfil do cliente.

Já em 17/12/14, a Instrução nº 554 eliminou as regras que exigem investimento ou valor unitário mínimo nos valores mobiliários regulamentados pela CVM e introduziu um novo regime de classificação dos investidores no país, atualizando e aprimorando o conceito de "investidor qualificado" e criando a categoria "investidor profissional".

Esse novo arcabouço começou a vigorar a partir 1º de outubro de 2015.
 

Sumário

 

 

Classificação dos investidores

A necessidade de proteção aos investidores nos mercados financeiro e de capitais frequentemente figura como uma das principais justificativas para a intervenção tutelar a partir da regulação financeira.

Do ponto de vista teórico, esse aspecto da regulação pode ser relacionado à presença de assimetrias informacionais e os conflitos de interesses que lhes são relacionados. Entretanto, é notável que o grau de assimetria informacional incorrido pelos participantes de mercado não é uniforme. Por exemplo, investidores institucionais, que operam regularmente nos mercados e cuja capacidade técnica é avaliada por autoridades de regulação e supervisão, tem, via de regra, maior capacidade de avaliar eventuais assimetrias e conflitos de interesses que investidores individuais de varejo.

A categorização dos investidores na regulação, conferindo diferentes níveis de proteção conforme seu status em relação às condições financeiras e conhecimento de mercado, é comum na experiência internacional. É também prática reconhecida por organismos multilaterais, como a IOSCO, que, em seu Relatório sobre suitability de produtos complexos, destaca a difusão desta prática internacionalmente, em jurisdições que adotam diferentes tipos e critérios de classificação dos clientes, e sugere que os reguladores promovam algum tipo de classificação dos investidores em suas normas.

 

 

Investidores Profissionais, Qualificados e de Varejo

No caso brasileiro, a Instrução nº 554/14, da CVM, que altera, entre outros normativos, a Instrução nº 539/13, divide os investidores em três grupos: investidores profissionais, investidores qualificados e os demais investidores, a quem podemos nos referir como investidores de varejo.

A CVM afirma que esta categorização tem como objetivo impedir que investidores pouco sofisticados, isto é, com conhecimento restrito do mercado de capitais e capacidade limitada de precificar valores mobiliários complexos ou pouco transparentes, adquiram valores mobiliários em situação de significativa assimetria informacional.

Como mencionado acima, investidores institucionais, que atuam cotidianamente nos mercados e com capacidade técnica avaliada pelos reguladores, naturalmente se encaixam na categoria investidores profissionais. Este é o caso das instituições financeiras, companhias de seguro e as entidades abertas ou fechadas de previdência complementar. O mesmo vale para os fundos de investimento, cujas decisões de investimento são tomadas por administradores que têm qualificação suficiente, verificada pela CVM, e respeitam o regulamento/estatuto do veículo.

Já no caso daqueles investidores não especializados nos mercados de valores mobiliários, diversas possibilidades de tratamento são utilizadas em diferentes jurisdições, com critérios quantitativos e qualitativos para determinação da qualificação dos investidores. A CVM optou por mesclar estes critérios, mas com especial peso para o critério quantitativo, que serve de proxy para a sofisticação do investidor.

Segundo a Autarquia, a opção pelo foco no critério quantitativo foi realizada devido ao fato de este ser o mais utilizado internacionalmente e pela sua simplicidade, que reduz os custos de supervisão e observância. Parte-se do princípio que os investidores com capacidade financeira privilegiada possuem, geralmente, experiência em investimentos financeiros e se dedicam a cuidar das suas aplicações, bem como têm acesso aos prestadores de serviços de maior sofisticação do mercado de valores mobiliários.

Neste contexto, investidores pessoas naturais ou jurídicas que possuem um significativo volume de investimentos financeiros, poderão ser categorizadas como investidores profissionais ou qualificados, conforme o quadro a seguir. Segundo a CVM, o critério utilizado – investimentos financeiros –, é mais diretamente relacionado ao conhecimento do mercado financeiro e mais fácil de ser atestado do que, por exemplo, o patrimônio total do investidor.

No caso específico dos investidores qualificados, pessoas naturais que tenham sido aprovadas em exames de qualificação técnica ou possuam certificações aprovadas pela CVM como requisitos para o registro de agentes autônomos de investimento, administradores de carteira, analistas e consultores de valores mobiliários, poderão ser assim categorizadas, quando operando com seus próprios recursos.

O quadro abaixo resume as categorias conforme estabelecido nos artigos 9º-A e 9º-B da Instrução nº 539/13, da CVM, conforme alteração da Instrução nº 554/14:

Categoria Investidor
Investidores Profissionais
  • Instituições financeiras e demais instituições autorizadas a funcionar pelo BCB

  • Companhias seguradoras e sociedades de capitalização

  • Entidades abertas e fechadas de previdência complementar

  • Fundos de investimento

  • Clubes de investimento, desde que tenham a carteira gerida por administrador de carteira de valores mobiliários autorizado pela CVM

  • Agentes autônomos de investimento, administradores de carteira, analistas e consultores de valores mobiliários autorizados pela CVM, em relação a seus recursos próprios

  • Investidores não residentes

  • Pessoas naturais ou jurídicas que detenham investimentos financeiros em valor superior a R$ 10 milhões*

Investidores Qualificados
  • Investidores profissionais

  • Pessoas naturais que tenham sido aprovadas em exames de qualificação técnica ou possuam certificações aprovadas pela CVM como requisitos para o registro de agentes autônomos de investimento, administradores de carteira, analistas e consultores de valores mobiliários, em relação a seus recursos próprios

  • Clubes de investimento, desde que tenham a carteira gerida por um ou mais cotistas, que sejam investidores qualificados

  • Pessoas naturais ou jurídicas que detenham investimentos financeiros em valor superior a R$ 1 milhão**

Fonte: Artigos 9º-A e 9º-B da Instrução nº 554/14, da CVM.

* E que, adicionalmente, atestem por escrito sua condição de investidor profissional mediante termo próprio, de acordo com o Anexo 9-A à Instrução nº 539/13, da CVM.

** E que, adicionalmente, atestem por escrito sua condição de investidor qualificado mediante termo próprio, de acordo com o Anexo 9-B à Instrução nº 539/13, da CVM.


Por fim, destaca-se que os Regimes Próprios de Previdência Complementar (RPPS) instituídos pela União, pelos Estados, pelo Distrito Federal ou por Municípios são, em princípio, caracterizados como investidores de varejo, mas poderão ser classificados como investidores profissionais ou qualificados, desde que observem a regulamentação específica. Conforme as alterações promovidas pela Portaria nº 300/15 à Portaria nº 542/11, ambas do Ministério da Previdência Social, um RRPS pode ser classificado como um investidor qualificado ou profissional quando observadas as seguintes condições:

 

  • O ente federativo instituidor deve possuir Certificado de Regularidade Previdenciária (CRP) vigente na data da realização de cada aplicação exclusiva para tais categorias de investidores;
  • O RPPS deve aderir ao Programa de Certificação Institucional e Modernização da Gestão dos Regimes Próprios de Previdência Social da União, dos Estados, do Distrito Federal e dos Municípios ("Pró-Gestão RPPS");
  • Deve comprovar efetivo funcionamento do Comitê de Investimentos; e
  • Possuir recursos aplicados, informados no Demonstrativo das Aplicações e Investimentos dos Recursos (DAIR) enviado à SPPS, do bimestre imediatamente anterior à data de realização de cada aplicação exclusiva para as seguintes categorias de investidor, em montante igual ou superior a:
    • R$ 40.000.000,00 para ser enquadrado como investidor qualificado; ou
    • R$ 1.000.000.000,00 para ser enquadrado como investidor profissional

 

 

Eliminação das regras de investimento mínimo

A abordagem regulatória baseada no estabelecimento de regras de investimento mínimo em produtos específicos implica a proibição da aquisição e/ou negociação de determinados produtos por investidores com capacidade financeira limitada, associando esta última característica às condições mais genéricas de sofisticação do investidor, notadamente, o conhecimento e a experiência relativos ao mercado de capitais. Além disso, este recurso também implica, por vezes, a diferenciação das informações divulgadas sobre produtos destinados a investidores de maior sofisticação, criando diferentes regimes informacionais.

A tutela da regulação, nesse caso, protege os investidores de menor sofisticação através da proibição direta de aquisição e/ou negociação de produtos onde há menor divulgação ou inteligibilidade de informações, maior dificuldade de precificação e, em geral, menor liquidez. Como tais ativos não são passíveis de aquisição por estes investidores de menor envergadura financeira, não tem capacidade de gerar maiores problemas de fraude, abuso de mercado ou venda mal feita no segmento de varejo.

Nos mercados de valores mobiliários brasileiros, as regras de ticket mínimo remontam à Instrução nº 155/91, da CVM, que isentou as notas promissórias com valor unitário superior a Cr$ 100 milhões do registro de emissor e divulgação de prospecto. Desde então, uma série de valores mobiliários observaram regras similares, notadamente, Brazilian Depositary Receipts (BDRs) Nível I, cotas de fundos de investimento em direitos creditórios (FIDC), cotas de fundos de investimento em participações, determinados tipos de certificados de recebíveis imobiliários, entre outros.

Entretanto, esta solução pode acarretar dois efeitos colaterais. Em primeiro lugar, devido ao valor geralmente elevado dos tickets mínimos, a negociação pelos investidores mais sofisticados nos mercados secundários torna-se mais difícil, o que limita a liquidez dos ativos. Em segundo lugar, e devido a esta relativa iliquidez dos ativos, a possibilidade de concentração das carteiras desses investidores aumenta, pois, por um lado, torna mais difícil que eles se desfaçam desses ativos, bem como, por outro lado, aumenta-se a possibilidade de vendas mal feitas – em outras palavras, a plena adequação das carteiras desses investidores poderia ser potencialmente prejudicada.

A abordagem das regras de investimento mínimo se revelou funcional ao arcabouço de proteção ao investidor e ao desenvolvimento do mercado brasileiro em seus estágios mais primitivos, porém, a partir de determinado momento, passou a representar certo entrave para as opções de aplicação dos investidores e para a liquidez dos mercados secundários, em razão dos motivos levantados no parágrafo anterior.

Reconhecendo tal fato, a CVM, através da Instrução nº 554/14, buscou criar um arcabouço mais genérico de proteção ao investidor, associado diretamente ao seu objeto alvo e eliminou as regras que exigem investimento mínimo para aplicação em valores mobiliários. Espera-se que, com isso, os efeitos colaterais mencionados acima sejam mitigados, dando lugar a um regime único de proteção, centrado não nos produtos, mas na sofisticação do investidor, alinhado com o desenvolvimento das práticas de suitability.

Como benefícios, acredita-se que esta modificação proporcionará um aumento da liquidez nos mercados secundários e a maior possibilidade de diversificação das carteiras de valores mobiliários pelos investidores. Além disso, a medida contribui para eliminar a heterogeneidade de conceitos e definições constantes na regulação brasileira, facilitando tanto a supervisão e fiscalização dos mercados como a observância dos participantes de mercado.

A introdução do dever de verificar a adequação do produto ao perfil do investimento do cliente irá substituir, em parte, a abordagem antiga, porém, para manter o grau de proteção aos investidores menos sofisticados em casos mais extremos de assimetria informacional, resguardando o princípio de diversificação das carteiras, foram adicionadas restrições à negociação conforme a categorização do investidor nas rubricas qualificado, profissional ou de varejo.

Por exemplo, se antes qualquer investidor podia adquirir um CRI não performado, desde que desembolsasse o mínimo de R$ 300 mil, com a nova regra somente investidores qualificados e profissionais poderão negociar este valor mobiliário. Com isso, evita-se que um investidor de varejo que possua recursos suficientes para adquirir um único certificado concentre todo seu portfólio neste ativo, sem, contudo, prejudicar a liquidez deste ativo no mercado entre investidores qualificados e profissionais.

As restrições à negociação segundo a categoria de investidor são descritas no quadro a seguir.

Valor Mobiliário Investidor
  Varejo Qualificado Profissional
Oferta de notas promissórias sem prospecto Não Não Sim
Cotas de FMIEE Não Sim Sim
Negociação de BDR Nível I Não Sim Sim
Cotas de FIDC Não Sim Sim
FIDC com concentração relevante do patrimônio líquido em devedor que não disponibiliza informações financeiras completas Não Não Sim
Cotas de FIP Não Sim Sim
Cotas de FIDC-PIPS Não Sim Sim
CRI com concentração relevante do risco de crédito em devedor que não disponibiliza informações financeiras completas Não Não Sim
CRI não performado Não Sim Sim
CRI com pedido de registro sem a averbação do Termo de Securitização de Créditos Não Sim Sim
CRI sem acompanhamento de agência de rating Não Sim Sim
Registro Provisório Não Sim Sim
Cotas de FIDC-NP* Não Não Sim
Telas de acesso a sistemas de negociação de bolsa estrangeira Não Sim Sim
FII - Integralização de cotas em bens e direitos sem laudo, oferta sem prospecto e classes de cotas com direitos econômicos distintos Não Sim Sim
Adquirir valores mobiliários em ofertas com esforços restritos de companhias abertas com ou sem registro Não Não Sim
Negociar, em mercado secundário, valores mobiliários em ofertas com esforços restritos de companhias abertas com ou sem registro Não Sim Sim

Fonte: Edital de Audiência Pública SDM nº 03/14, da CVM, e Instrução nº 554/14, da CVM.

*A pessoa que não for investidor profissional, conforme definido em regulamentação específica, poderá subscrever cotas do FIDC-NP cuja política de investimento tenha como objetivo preponderante a realização de aplicações em direitos creditórios enquadrados nas hipóteses do inciso V do § 1º do art. 1º da Instrução nº 444/06, da CVM, desde que a integralização seja efetuada em direitos creditórios.

 

 

 

Dever de verificação da adequação do produto ao perfil do cliente (suitability)

Os Princípios e Objetivos para Regulação do Mercado de Valores Mobiliários da IOSCO estabelecem, no Princípio nº 26, que a regulação do mercado de valores mobiliários dos países deve exigir a divulgação das informações necessárias para avaliar a adequação de um investimento coletivo para um investidor particular (suitability).

O dever de suitability se insere no conjunto de regras que visam à proteção dos clientes, comumente relacionadas à conduta dos participantes de mercado para com os investidores e à prevenção de conflitos de interesse que eventualmente emerjam na relação entre o cliente e os agentes de mercado.

Em nível internacional, diversas jurisdições adotam regras relacionadas à verificação da adequação dos produtos ao perfil do cliente, conforme apontado em levantamento do Joint Forum, que congrega os principais fóruns internacionais de reguladores do setor bancário (BCBS), de valores mobiliários (IOSCO) e seguros (IAIS), e nos Relatórios publicados recentemente pela IOSCO referentes à distribuição de produtos complexos – ver Radar ANBIMA nº 5.

No Brasil, diversas regulações fizeram referência a obrigações similares ao suitability, porém de forma fragmentada.

A Instrução nº 306/99, da CVM, estabelecia nas normas de conduta para administradores de carteira e fundos de investimento que a política de investimentos adotada por estes agentes deveria estar de acordo com o perfil do investidor, a sua situação financeira e com os seus objetivos.

Já a Instrução nº 387/03 determinava que as bolsas deveriam definir regras de conduta a serem observadas pelas corretoras no relacionamento com seus clientes, inclusive obrigando-as a obter e apresentar a seus clientes informações sobre riscos envolvidos nas operações do mercado.

A Instrução nº 409/04, por sua vez, passou a diferenciar os clientes, destinando exclusivamente aos investidores qualificados, isto é, aqueles que possuem investimentos de, no mínimo, R$ 300 mil, limitando a aplicação em fundos de investimento de maior risco e/ou complexidade.

Em 2009, o Comitê de Regulação e Fiscalização dos Mercados Financeiro, de Capitais, de Seguros, de Previdência e Capitalização (Coremec) buscou promover a adoção de regras consolidadas sobre suitability e publicou a Deliberação nº 7, em que recomenda "a edição de normas relativas ao dever de verificação da adequação dos produtos e serviços ofertados ou recomendados às necessidades, interesses e objetivos dos clientes ou participantes de planos de benefícios", bem como define alguns critérios mínimos a serem observados.

Esta realização, na esfera do mercado de capitais, ocorreu em novembro de 2013, a partir da edição da Instrução nº 539 pela CVM, que consolidou os procedimentos a serem observados para a realização do suitability por parte das pessoas habilitadas a atuar como integrantes do sistema de distribuição e consultores de valores mobiliários. Estes agentes não poderão recomendar produtos, realizar operações ou prestar serviços sem verificar a compatibilidade entre os objetivos, situação financeira e conhecimento dos investidores e as características dos produtos, a partir de 1º de outubro de 2015. Os principais aspectos desta regra são descritos abaixo.

 

 

Características gerais do processo de suitability

Segundo a Instrução nº 539/13, o procedimento de verificação da adequação dos produtos e serviços ao perfil do cliente é desencadeado a partir da recomendação de produtos – no caso, valores mobiliários –, da realização de operações ou prestação de serviços por um agente envolvido no processo de distribuição, quando direcionada a um cliente específico.

Independe a forma pela qual a recomendação/venda/prestação de serviço é realizada, se mediante contato pessoal ou com o uso de qualquer meio de comunicação oral, escrita, eletrônica ou através da internet, desde que seja feita de forma individualizada.

Além disso, a norma define que somente o cliente titular da aplicação será alvo da análise de suitability.

 

 

Escopo de aplicação

Uma série de agentes está envolvida na cadeia de distribuição de valores mobiliários, exercendo diferentes papéis e, por vezes, acumulando algumas funções. Para efeitos da Instrução nº 539/13, o dever de suitability é de responsabilidade das pessoas habilitadas a atuar como integrantes do sistema de distribuição e consultores de valores mobiliários.

 

 

Definindo o perfil do Cliente

A regra estabelece que os clientes devem ser avaliados e classificados em categorias de perfil de risco previamente estabelecidas.

Nesta avaliação, três elementos devem ser observados: os objetivos de investimento do cliente, sua situação financeira e se o mesmo possui conhecimento necessário para compreender os riscos relacionados ao produto ou serviço.

Para auferir qual a situação do cliente em relação a cada um desses três elementos, deve-se avaliar um conjunto mínimo de características, tal como descrito no quadro abaixo.

Objetivos de investimento Situação Financeira Conhecimento
Período em que o cliente deseja manter o investimento Valor das receitas regulares declaradas pelo cliente Tipos de produtos, serviços e operações com os quais o cliente tem familiaridade
Preferências declaradas do cliente quanto à assunção de riscos Valor e ativos que compõem o patrimônio do cliente A natureza, o volume e a frequência das operações já realizadas pelo cliente, bem como o período em que tais operações foram realizadas
Finalidades do investimento Necessidade futura de recursos declarada pelo cliente Formação acadêmica e experiência profissional

Fonte: Artigo 2º da Instrução nº 539/13, da CVM.

Estas informações, bem como as demais que os agentes julguem necessárias, compõem o conjunto de parâmetros que definirão o enquadramento do cliente nos perfis definidos. Segundo a norma, as informações acerca do perfil do cliente devem ser atualizadas em períodos que não sejam superiores a dois anos.

 

 

Escopo de aplicação

Para fins de comparação, as instituições habilitadas a integrar o sistema de distribuição e os consultores devem identificar as características dos valores mobiliários que possam afetar a adequação dos produtos ao perfil do cliente, analisando-os e classificando-os em categorias pré-definidas.

No mínimo, os seguintes critérios devem ser levados em consideração:

  • Os riscos associados ao produto e seus ativos subjacentes;
  • O perfil dos emissores e prestadores de serviços associados ao valor mobiliário;
  • A existência de garantias; e
  • Os prazos de carência.

Da mesma forma que na classificação de clientes, estas informações devem ser atualizadas em períodos que não sejam superiores a dois anos.

 

 

Enquadramento e desenquadramento

Uma recomendação/venda/prestação de serviço pode ser considerada adequada ao perfil do cliente, caso haja compatibilidade entre a categoria dos produtos e o perfil em qual o cliente foi classificado.

Caso este enquadramento não se verifique, é vedado aos participantes de mercado realizar a recomendação do produto ou serviço. O mesmo ocorre caso não sejam obtidas as informações que permitam a identificação do perfil do cliente ou quando não estejam atualizadas as informações relativas ao perfil do cliente.

Contudo, quando o cliente ordenar a realização de operações desenquadradas, antes da primeira operação com a categoria de valor mobiliário, os participantes devem alertá-lo acerca da inadequação, com a indicação das causas da divergência e obter declaração expressa do cliente de que está ciente da inadequação.

Essa diferenciação é importante, pois, enquanto no primeiro caso a recomendação tem origem no esforço do participante de mercado, no segundo caso ela se origina de uma ordem/vontade do cliente, que deve ser observada independente da posição do participante. Este é responsável, entretanto, por fornecer informações suficientes para que o cliente tome a decisão que lhe é mais adequada.

 

 

Dispensas

O universo de clientes com que os agentes de mercado negociam é significativamente amplo, envolvendo os mais diversos agentes econômicos, de pessoas físicas a grandes instituições financeiras. O nível de proteção que cada um desses clientes necessita, por assim dizer, pode variar significativamente, em especial, em função de seu conhecimento e experiência – e mesmo de sua situação financeira – conforme descrevemos na seção de classificação dos investidores acima.

Entendendo que alguns investidores apresentam elevada sofisticação, a CVM dispensa a realização do procedimento de suitability para os seguintes investidores:

  • Investidores qualificados, com exceção das pessoas naturais
  • Pessoa jurídicas de direito público
  • Clientes cuja carteira de valores mobiliários seja administrada discricionariamente por administrador de carteira de valores mobiliários autorizado pela CVM

 

 

Procedimentos e Controles Internos e Documentação

A Instrução determina que os agentes envolvidos no processo de distribuição que se organizem sob a forma de pessoa jurídica (PJ) devem estabelecer regras e procedimentos escritos, bem como controles internos passíveis de verificação, que permitam avaliar o pleno cumprimento da obrigação de realização do suitability.

A CVM exige também a indicação de um diretor estatutário responsável pelo cumprimento da norma. Semestralmente, este diretor deve enviar um relatório que contenha uma avaliação do cumprimento das regras, procedimentos e controles internos estabelecidos e as recomendações a respeito de eventuais deficiências, com a fixação de cronogramas de saneamento. O referido relatório deve ser enviado até o último dia útil dos meses de janeiro e julho, referente ao semestre encerrado no mês imediatamente anterior.

Por fim, os agentes – neste caso, não só os que se organizem sob a forma de PJ – devem guardar, em meio físico ou eletrônico, todos os documentos e declarações mencionados na Instrução pelo prazo mínimo de 5 anos contados da última recomendação, venda ou operação realizada por determinado cliente.