O CMN editou, em 5/9/13, a Resolução nº 4.263, regulamentando a emissão dos Certificados de Operações Estruturadas (COE). Esse instrumento, comumente conhecido como structured note no mercado internacional, "combina características de investimento com rentabilidades típicas de instrumentos financeiros derivativos", conforme definido pelo CMN.

A CVM, por sua vez, publicou a Instrução nº 569 em 14/10/15, que regulamenta a oferta pública de distribuição de COE. Já em vigor, a norma conta com um prazo de adaptação que se estende até 26/2/16 e define um novo procedimento de oferta pública específica aos COE, que concilia celeridade com requerimentos para divulgação e padronização de informações de forma a permitir a distribuição para todas as classes de investidores.

A criação do COE contou com participação ativa do Comitê de Produtos de Tesouraria da ANBIMA desde meados de 2007, previamente à edição da Medida Provisória nº 472/09 que criou o instrumento (posteriormente convertida na Lei nº 12.249/10). Desde então, a Associação vem discutindo a regulamentação do certificado junto aos reguladores, através desse Comitê e em seu Subcomitê de Derivativos de Balcão.

Características gerais
O COE é um certificado emitido contra um investimento inicial e representa um conjunto de direitos e obrigações único e indivisível. O certificado combina características de investimento com uma estrutura de rentabilidades semelhante à de instrumentos financeiros derivativos.

Previamente à criação do COE, a execução de operações estruturadas requeria a celebração e o registro de diversas operações simultâneas, contratadas uma a uma por meio da compra de ativos e derivativos. Ao disciplinar o instrumento e, portanto, permitir sua consolidação em um único certificado, o CMN contribuiu para a maior transparência dessas operações, facilitando a supervisão e monitoramento, e tratamento tributário e contábil mais eficientes.

As instituições autorizadas a emitir os certificados se limitam aos bancos múltiplos, comerciais e de investimento e às caixas econômicas. Os COE devem ser emitidos exclusivamente sob a forma escritural e registrados em sistemas apropriados. No registro deve constar uma série de informações, dentre as quais: a modalidade do COE; os ativos subjacentes utilizados como referenciais; e as condições de remuneração, de pagamento periódico dos rendimentos, recompra ou resgate antecipado (art. 3º).

A distribuição pública dos certificados também é admitida, desde que observados os termos da regulamentação da CVM, apresentada mais abaixo.

Modalidades
O CMN autorizou duas modalidades de COE, definidas de acordo com sua estrutura de rentabilidades, sendo o valor nominal na data de emissão igual ao investimento inicial:

• Investimento com Valor Nominal Protegido: investimento cujo valor total dos pagamentos mínimos previstos ao investidor seja igual ou superior ao investimento inicial;
• Investimento com Valor Nominal em Risco: investimento cujo valor total dos pagamentos mínimos previstos ao investidor seja igual ou superior a uma parcela previamente definida do investimento inicial.

Remuneração
O COE pode ser referenciado em índices de preços, de títulos e de valores mobiliários, taxas de juros e de câmbio, valores mobiliários e outros ativos subjacentes (inclusive aqueles divulgados e negociados no exterior, observados os mesmos requisitos exigidos para os ativos no país), ou numa combinação destes referenciais, desde que utilize metodologia consistente e passível de verificação.

A norma apresenta, ainda, alguns critérios mínimos que devem ser observados:

• Os índices de preços, de títulos e de valores mobiliários, bem como as taxas de juros e de câmbio, utilizados como referenciais devem ter série regularmente calculada e ser objeto de divulgação pública; e
• Os valores mobiliários e os demais ativos subjacentes utilizados como referenciais devem apresentar cotações regularmente divulgadas por bolsas de valores ou de mercadorias e futuros, mercados de balcão organizado ou por entidades administradoras de sistemas de compensação, liquidação ou registro de ativos autorizados pelo BC e CVM.

A Resolução veda a emissão de COE referenciado em operações e títulos de crédito, instrumentos de securitização e derivativos de crédito, permitindo, contudo, que o ativo seja referenciado em debêntures, títulos de dívida privada emitidos no mercado internacional e títulos da dívida pública interna e externa de emissão do Tesouro Nacional, desde que sejam objeto de oferta pública e negociados de forma ativa e frequente.

Distribuição Pública
A CVM instituiu um processo de oferta pública de distribuição específica para COE com a edição da Instrução nº 569. Como alternativa aos tradicionais institutos da oferta pública (conforme Instrução nº 400, da CVM) e oferta pública com esforços restritos (Instrução nº 476, também da CVM), a referida instrução institui um procedimento sob medida para atender às especificidades desse produto. As instituições autorizadas a distribuir COE têm até 26/2/16 para se adaptar.

Uma primeira característica dessa modalidade de oferta pública é a dispensa de registro da emissão, motivada pela celeridade indispensável entre a estruturação e a venda do COE. O registro de emissor do produto também é dispensado. Conforme avaliação da CVM, a extensão dos requerimentos definidos pelo CMN (ver seções ao final) e a supervisão ativa do Banco Central já aplicáveis aos respectivos emissores, são suficientes para justificar dispensa do registro para instituições que atuarem nessa qualidade.

A atividade de distribuição, por sua vez, fica a cargo das instituições intermediárias habilitadas a atuar como integrantes do mercado de valores mobiliários. A exceção – e diferença em relação às ofertas públicas descritas pelas Instruções nº 400 e 476, da CVM – está na distribuição de COE de emissão própria, que é autorizada para bancos comerciais, caixas econômicas e bancos múltiplos sem carteira de investimento.

Por fim, cabe destacar que a oferta pública de COE sem registro pode ser realizada para todos os tipos de investidores: profissionais, qualificados e varejo. A exceção fica por conta da oferta destinada a investidores de varejo ou qualificados, realizada fora de ambiente de negociação multilateral e centralizado organizado. Nessa situação, além de necessário o registro da oferta, o agente que a realizar deve apresentar o Documento de Informações Essenciais (DIE) e o termo de adesão e ciência de risco (ou o equivalente a tais documentos, quando em ambiente digital), ambos descritos na seção abaixo.

Divulgação de informações aos investidores
Uma importante inovação da Instrução nº 569, da CVM, é o requerimento de apresentação do Documento de Informações Essenciais em qualquer oferta de COE que não for destinada a investidores profissionais ou negociada em sistema multilateral e centralizado de mercado organizado. O objetivo desse documento é permitir que diferentes investidores obtenham o mesmo conjunto de informações, de maneira clara e precisa. Nesse sentido, o DIE atua como um mecanismo complementar ao suitability (discutido na seção a seguir) ao contribuir para a mitigação do risco de venda inadequada dos COE.

As informações que devem constar nesse documento são definidas pelo regulador de valores mobiliários e incluem itens como: breve descrição dos fatores de risco do certificado, dados sobre todos os cenários possíveis de desempenho e sobre os ativos subjacentes utilizados como referência (o conjunto completo de informações requeridas pode ser encontrado no link abaixo).

• Ver lista completa de informações que devem constar no DIE

A forma como o documento apresenta esse conjunto completo de informações, todavia, fica a cargo de cada instituição. A regulação da CVM apenas dispõe que o leiaute do DIE não pode diminuir a importância de nenhuma das informações requeridas. O DIE tem como referência o Key Information Document europeu (ver Radar ANBIMA nº 12)¹.

A apresentação do DIE deve ser acompanhada da entrega do termo de adesão e ciência de risco. Esse termo necessita ser datado e assinado por todos os adquirentes de COE (exceto em operações realizadas por meio eletrônico, nas quais esse processo pode ser substituído pela manifestação do titular) e deve conter o seguinte texto: "Recebi um exemplar do Documento de Informações Essenciais – DIE previamente à aquisição do COE e tomei conhecimento do seu funcionamento e riscos".

As ofertas de COE também podem contar com divulgação por meio de material publicitário. Esse material é dispensado de registro na CVM, mas deve respeitar os princípios consagrados nas regulações da CVM – incluindo aí uma série de requerimentos definidos no Capítulo IV da Instrução nº 569.

Todos os documentos acima mencionados devem ser armazenados por um período de cinco anos.

Suitability
A regulamentação do COE admite diversas modalidades de certificados com diferentes possibilidades de remuneração. Esses certificados podem estar atrelados a diversos tipos de risco ou representar uma combinação deles. Com isso, os COE devem apresentar um grau de complexidade mais elevado em relação aos produtos financeiros atualmente disponíveis no mercado brasileiro.

Assim, as características do COE fazem com que a sua compreensão pelos investidores em geral não seja trivial: a relação risco-retorno dos certificados e seu desempenho em diferentes cenários possíveis podem não ser claros ao investidor. Isso não quer dizer que a aplicação nesse instrumento implica, necessariamente, maiores riscos para esses investidores, mas, que a complexidade do COE exige maior diligência em sua distribuição, especialmente quando se tratar de investidores de varejo.

A distribuição de produtos de maior complexidade no varejo vem sendo intensamente discutida em diversos fóruns e organismos internacionais. A IOSCO publicou princípios para orientar os procedimentos de suitability para produtos complexos, bem como um relatório consultivo sobre a regulação de produtos estruturados, destacando a necessidade de haver maior rigor na distribuição desses produtos – ver Radar ANBIMA nº 5.

Nesse contexto, o CMN estabeleceu o dever de que as instituições que emitam, negociem ou distribuam esses certificados assegurem a adequação dos mesmos ao perfil dos investidores (suitability). Note que tanto a instituição emissora quanto aquelas que participam do processo de distribuição, colocação ou negociação do COE devem implementar políticas e procedimentos que assegurem o suitability dos certificados, observando as necessidades, interesses e objetivos dos investidores (art. 11).

A regra definida prevê ainda que as políticas e os procedimentos de suitability devem considerar, no mínimo:

• A modalidade, o nível de risco e complexidade do COE;
• O valor a ser investido;
• A experiência do investidor e sua capacidade em compreender os riscos do investimento;
• As preferências declaradas do investidor quanto à assunção de risco;
• Os procedimentos utilizados na negociação do COE.

Adicionalmente, a distribuição de COE também deve seguir os dispositivos da Instrução nº 539, da CVM, que dispõe sobre o dever de verificação da adequação dos produtos ao perfil do cliente. O Informe de Legislação nº 25/14 aborda as provisões mais gerais dessa norma. O conjunto completo e atualizado de normas sobre o tema pode ser encontrado na Súmula de Regras de Conduta para Intermediários.

Responsabilidades e Controles dos Emissores
Considerando as características típicas do COE, já mencionadas, o CMN estabeleceu que os processos de controles operacionais e de gestão de riscos implementados pelos emissores devem ser adequados à complexidade e ao volume dos certificados em circulação (art. 13).

Em especial, os controles operacionais devem permitir a apuração do valor marcado a mercado dos certificados, individualmente, em bases diárias e possibilitar o controle contínuo de verificação dos limites operacionais definidos. Além disso, deve-se buscar a consistência das informações constantes do registro.

Os processos de gestão de riscos, por sua vez, devem contemplar uma série de elementos específicos:

• Observar a decomposição adequada das exposições dos certificados nos fatores de risco de mercado e de risco de crédito (caso haja);
• Considerar as exposições decorrentes de não linearidades e assimetrias geradas pela estrutura de rentabilidades do certificado;
• Avaliar a exposição ao risco de liquidez decorrente das emissões dos certificados;
• Mensurar exposições e riscos tanto de forma integrada, envolvendo todas as exposições, quanto por produto, por fator de risco e por outras dimensões consideradas relevantes; e
• Prever a realização de testes de estresse com periodicidade e abrangência suficientes para avaliar o efeito de concentrações em fatores de risco, contrapartes ou segmentos, a quebra de correlações e de outras premissas dos modelos de mensuração de risco, o efeito de não linearidades e assimetrias e de cenários adversos sobre as condições de liquidez.

É importante mencionar que a Resolução dispõe que a unidade responsável pelas atividades relacionadas à gestão de riscos da instituição deve ser segregada daquelas que realizam a emissão, a distribuição ou a negociação do COE – prevê-se também que seja indicado um Diretor responsável por estas atividades.

Provisões Adicionais
É permitido às instituições emissoras adquirir COE de sua própria emissão, "desde que por meio de bolsas ou de mercados organizados de balcão, para efeito de permanência em tesouraria e venda posterior, no montante de até 40% (quarenta por cento) do saldo de COE por elas emitidas", sendo que devem ser computados naquele limite os certificados adquiridos de terceiros por instituições do mesmo conglomerado econômico do emissor.

Também vale mencionar que alguns dispositivos carecem de regulamentação complementar, cabendo ao BC estabelecer os critérios para o investimento inicial no COE (art. 2º, §1º), divulgar a metodologia para a análise de sensibilidade para determinar, mensalmente, os valores dos certificados (art. 5º, II), e estabelecer os critérios referentes à contabilização dos certificados. Vale lembrar que, como mencionado acima, caberá à CVM estabelecer os critérios específicos às ofertas públicas dos COE.

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¹Criado para assegurar a informação básica a clientes adquirentes de produtos de investimento, tal documento, na Europa, também buscou facilitar a comparação entre produtos estruturados em diferentes países-membros da União Europeia por meio da harmonização de sua apresentação.